央行报告称中国政府债有庞大国有资产支撑，可持续性优于美国。该观点存在逻辑漏洞：比如剔除非金融国企、选用峰值资产数据、混淆全民资产归属。目前中国宏观杠杆率达327%，政府债增速远超

　　有一种观点认为，虽然加上地方隐性债务，我们的政府杠杆率可能与美国接近了，虽然我们的政府债增长速度比美国快，可能几年后会超过美国，但不能用西方的政府债与GDP的规模占比这些一般的债务理论来对照分析我们的政府债。因为我们的政府债在全世界都是非常独特的安全存在：外国的政府债是纯粹的信用债，我们的政府债有规模庞大的资产做支撑。

　　这种观点最初来源于央行发布的2025年第一季度中国货币政策执行报告。央行认为，考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，我国政府债扩张仍有可持续性。

　　央行称，传统的债务评估方法多以债务占GDP的比重为衡量依据，并辅以一定的阈值判断风险水平，这往往忽略了政府所持资产的重要作用。应该采用“广义政府部门”概念，更全面评估债务风险。据此得出美国广义政府部门为负资产，中国为净资产的结果。

　　报告称，2022年美国广义政府部门的总负债相当于GDP的142%。而其所持金融资产仅相当于GDP的23%，负债与资产相减，美国广义政府部门净负债率为119%。

　　而2022年末，我国的广义政府总资产相当于GDP的166%，其中国企股权规模相当于GDP的119%，总负债相当于GDP的75%，净资产约占GDP的91%。

　　三郎认为，央行的观点和报告打破了经济学理论对政府债的界定和认知，但央行不仅混淆了政府债和银行债的边界，还重构了广义政府的范畴，在证明其观点所引用的数据中，存在显著的逻辑漏洞。

　　在经济学中，狭义的政府一般指行政机构的经济活动，广义的政府则指受行政机构授权管理公共资金、提供公共服务的部门，俗称公共事业部门与国有企业。

　　所以，在所有国家的财政部公布的收支数据中，均有国有企业的收入和支出。只不过我们的财政收支分为一般预算收支、政府基金预算收支、社保基金、医保基金、国有企业收支五本账，而西方国家财政收支则把这五本账合并在一起，只有一本账而已。

　　但在央行的这份报告中，人为地将国有企业中的非金融企业剔除在外。这是因为，在中国国有企业中，金融行业是最核心、最安全的资产，没有之一。

　　打个比方，老张和老李比孩子的学习成绩。老张家有五个孩子，其中一个张三考了90分，其他都不及格。老李家只有一个孩子，考了80分。然后老张对老李说，你看我孩子张三考了90分，比你孩子高10分。

　　其实，我们与政府关联程度最高的企业，压根不是银行，而是各地的投融资平台。因为这几千家投融资平台企业，都在为当地融资，按当地政府要求投资项目，债务由当地财政兜底。据IMF估计，2023年投融资平台的有息负债大约65万亿元。但他们基本上是负资产。具体的资产负债表，财政部从来没有公布过。会不会是羞于公布？不知道。

　　美联邦没本事，手里没有最优质的金融资产。美国的国有企业，只有公立的学校、医院、道路等公用事业。美国的公用事业负债叫市政债，都统计在州与地方政府债务中，2022年为3.15万亿美元，美联邦债务为30.84万亿美元。

　　从统计角度来说，你要比较广义的政府债务和资产负债率，不是应该对比两国政府+国有企事业部门的数据吗？为什么只对比政府+银行呢？欺负美国没有国有银行吗？当然不是，仅因为银行是国有企业里最优质的资产。

　　三郎注意到，央行在报告中引用的资产负债数据，均为2022年的数据。2025年央行4月份发布的报告，为什么使用2022年的数据？不是没有2024年的数据，而是因为2022年中国的地价、楼价等资产计价都处于近年的峰值。

　　根据中指研究院的百城二手房均价数据，2024年12月为每平米14203元，比2022年同期的15987元下跌了12%。

　　但中国的社会融资存量，按照央行公布的数据，从2022年的344万亿增加到2024年的409万亿，增长了19%。其中居民部门和民营企业在修复资产负债表，负债增加的主体是政府和国有企业，即广义政府。

　　按这两个数据推算，2022年末中国的广义政府总资产相当于GDP的146%，总负债相当于GDP的90%，净资产约占GDP的比例从2022年的91%下降至56%。如果这个推算的数据肯定不精确，因为资产中除了房产还有其他类别。但在核心资产利率持续下行的带动下，所有的资产价格中枢都在下行，大的趋势是不会错的。

　　这也意味着，如果继续降息，资产价格继续下行，政府债务继续快速增长，要不了几年，央行口径的广义政府净资产占GDP的比例，也会为负了，这样的趋势，应该难以得出高速增长的政府债具有可持续性的结论。

　　复旦大学张维为在上海卫视《这就是中国》的一期节目中说：“作为一个中国人，其实每一个人都是富人，你不仅拥有一份工资，由于我们是公有制国家，你拥有国家的土地、矿山、林业、铁路、银行等资源，这些都是你的资源，享受着这些资源给你带来的红利。所以，每一个中国人都是富人。西方实行私有制，西方人只拥有自己的工资，西方人并不富” 。

　　张维为的这个观点，可能很多人并不能接受。因为中国的国企一方面盈利能力比较差，另一方面其利润上交给财政的比例很少。国企几百万亿的资产，每年利润只有一万亿左右，上缴财政的，每年不过2千亿左右的水平。可以说，国企挣的钱，主要还是进入国企工作的人所消耗了，而一般人想进国企，难上加难，比蜀道还要难。所以，国企的资产还真的跟全民没多大关系。

　　如果我们将国企资产用于政府发债了，那张维为的说法就站不住脚了，因为随着资产缩水、债务膨胀，最后都成了负资产。净资产为正时我们没份，净资产为负时，大概率我们都有份了。

　　所以站在全民所有制角度来说，央行将国有资产并入政府资产为政府债背书，法理上行不通，实为不妥。

　　四、三郎并不反对在经济低迷时期，通过增加政府债务来扩大财政支出，刺激经济。但切记：政府债也需要把握好度。

　　不管是从经济学理论上还是政府实务上，政府债与企业债、居民债一样，都是有度的，存在债务风险红线的。一旦债务触及红线，就会产生债务风险，陷入债务陷阱，进而冲击金融安全和经济安全。那些认为内债不是债、中国政府债务有规模庞大的国有资产做支撑的观点，债务快速增长可持续的观点，对于中国经济而言，绝对是有害的。

　　第一，基于中国公共事务和公共资金运行的复杂性，财政五套账本的特殊性，中国不能脱离宏观债务孤立看待政府债。

　　2025年4月，央行公布的衡量中国宏观债务中内债的社会融资存量达到424万亿元，外汇管理局公布的2024年外债余额为17.39万亿元，合计宏观债务为441.39万亿元。去年的GDP为134.91万亿元，我们的宏观杠杆率达到了327%。

　　其中狭义的政府内债85.93万亿元，政府外债2.92万亿元，合计88.85万亿元，政府杠杆率为66%；居民部门债务余额为83.35万亿元，居民部门杠杆率为62%；余下269.19万亿元为非银行企事业单位债务，企事业部门杠杆率为199%。

　　西方国家政府部门杠杆率一般在40%-70%之间，我们是他们的3-4倍，如此之高的原因在于债务的部门划分不同。西方国家政府债包括了公用事业债和国有企业债。我们把这部分划分在企事业部门债务中。

　　我们知道，中国企事业部门的269.19万亿负债，民企负债实际上不到三分之一。如果把国有企事业负债归并到政府部门，那么我们与西方口径相同的政府负债，已经达到268万亿元，政府杠杆率达到了惊人的199%。这个杠杆率是领先世界的水平。

　　这句话的意思是，在居民部门和民营部门负债意愿低迷时，为刺激经济发展，政府债作为兜底的功能，可以适当多发，但多发的度，弥补居民部门、民营企业部门少增加的部分即为适当。这样宏观总债务的增长水平，与经济增长大体适应，这才是真正具有可持续性的债务安排。

　　但实际上，从2015年到2024年，10年来我们的GDP从68.89万亿元增长95.8%至134.91万亿元；但社会融资总额从138.3万亿元增加到了408.34万亿元，增长了295.3%；当年新增政府债从1.69万亿元增长568%至11.3万亿元。政府债增速以GDP的6倍左右增长，导致宏观债务增长速度达到了GDP的3倍。这种超速增长自然是不可持续的。

　　在我们喊了多年的供给过剩、需求不足后，目前我们政府债通过财政支出来使用的结构，还是以供给端的投资和产业支出为主。

　　这样依然重点面向固定资产投资和企业的债务支出结构，显然不利于解决经济低迷的问题，发债越多，可能问题越严重。